利用系列期权合约构建跨期套利策略

2025年10月31日，大商所发布通知，将于2026年2月2日推出豆粕和玉米系列期权。纵观国内期货市场，2025年2月28日，郑商所推出的系列期权合约正式挂牌交易，标志着国内首个商品短期期权工具的诞生。可以预见，在不久的将来，国内商品期权市场将持续推出更多系列期权品种，投资者需逐步适应这类新型合约的交易特点。系列期权与常规期权基于相同的期货标的，但其挂牌时间较晚，摘牌时间较早，整体存续时间较短，投资者可以重点关注系列期权跟常规期权之间可能存在的跨期套利机会。

1系列期权特点介绍

系列期权来源于境外期权市场，目前CME和ICE推出的系列期权已在原糖、豆粕和玉米等农产品领域得到广泛应用。其推出的根本原因在于，农产品期货与期权合约通常是非连续合约，比如白糖期货主要挂牌月份为1月、3月、5月、7月、9月和11月。为解决全年风险管理工具缺失的问题，系列期权应运而生。它使得投资者得以在全年时间内实施更精细化、不间断的风险管理策略，满足市场的实际需求，提升市场流动性。

系列期权，也称短期期权，是在现有常规期权合约基础上增挂的新合约，其标的期货与对应的常规期权相同。例如，SR2509MS系列期权与SR2509常规期权，均以期货合约SR2509为标的。

按照交易所合约规则，系列期权挂牌时间晚于常规期权，主要是考虑系列期权管理短期风险的需求。在挂牌安排上，大商所的豆粕和玉米系列期权设置为交割月前5个月的第1个交易日挂牌，郑商所的白糖系列期权设置为交割月前4个月的第1个交易日挂牌。但常规期权并未采用固定时间挂牌，通常是其标的期货合约的流动性达到一定水平（如持仓量达到5000手）时才上市。

同时，在合约最后到期日上面，系列期权跟常规期权亦不相同。常规期权一般设置为期货合约交割月前1个月摘牌，而系列期权的到期日则提前1个月，即白糖、豆粕和玉米系列期权到期日设置为交割月前两个月摘牌。这样，大商所豆粕和玉米系列期权存续时间为3个多月，郑商所白糖系列期权存续时间为2个多月。

总体来说，与常规期权相比，系列期权有着“挂牌晚、摘牌早、存续短”的显著特点。

2运行情况及上市意义

自郑商所白糖系列期权上市之日起，现存合约以及已退市合约包括SR507MS、SR509MS、SR511MS、SR601MS。其中SR507MS挂牌时长为2个月10天；SR509MS挂牌时长为2个月5天，较其他月份挂牌时长较短，主要是“五一”放假推迟其上市时间；SR511MS挂牌时长为2个月10天；SR511MS挂牌时长为2个月11天。同时，系列期权存续时间会存在一定的重合，如SR507MS在5月初尚未摘牌，SR509MS在5月初已上市。

Wind数据显示，自系列期权上市以来，看涨期权的交易量普遍大于看跌期权的交易量，但在SR601MS上表现为看跌期权的交易量普遍大于看涨期权的交易量。主要是因为9月过后，市场普遍不看好白糖走势，随着新糖上市，白糖价格一路下行。2025年6月20日，白糖系列期权日内成交量创下24874手的新高，其中看涨期权日内成交量为17921手，看跌期权日内成交量为6953手。

图为白糖系列期权成交量（单位：手）

2025年9月9日，系列期权成交量占白糖期权整体成交量的29.10%，当时SR511MS面临摘牌，SR601MS已挂牌交易。纵观成交占比的曲线，发现白糖系列期权在越接近退市时，成交占比越大。可能是市场关注到系列期权换月的交易机会，以及系列期权在退市前夕时间价值衰退的交易机会。

期货跨期套利是利用同一商品不同到期月份的期货合约价差进行获利。将此逻辑延伸到期权市场，便产生了期权跨期套利。它通过同时买卖相同标的、相同行权价但不同到期月份的期权组合，核心是利用近月与远月合约时间价值衰减速率的不同来获利，是一种基于“时间差”的精妙策略。这一策略最典型的应用是日历价差策略（时间价差），若在此基础上调整行权价，则可以构成更灵活多变的对角线价差策略。

在系列期权推出前，投资者若想在商品市场构造期权跨期套利策略，只能使用不同月份的常规期权合约。然而，这些合约对应不同标的期货合约，因为商品期货月间合约存在价差，因此利用不同月份的常规期权做跨期套保存在更多的不确定性风险。

系列期权的推出，使构建期权跨期套利策略得以在商品市场上变为现实。它以跟常规期权完全相同的标的期货合约为基础，但又在最后到期日上存在差异。它让商品投资者能够像交易股指期权或者ETF期权一样，执行标准的期权跨期套利，极大地提升策略精确性和风险管理效率。比如卖出SR509MSC5500和买入SR509C5500，当卖出系列期权被买方行权得到SR509空头时，可以对买入常规期权自主行权得到SR509多头，这样就可以得到SR509对锁仓，减轻期权跨期策略中被行权的忧虑。

3日历价差策略应用场景

日历价差策略即为买卖相同数量、相同行权价，但到期日不同的期权。若买卖相同数量、不同行权价，到期日不同的期权，则构成对角线策略。利用系列期权举例，买入1手sr601MSC5500系列期权，卖出1手sr601C5500常规期权，则构成一个典型的日历价差策略；同时买入1手sr601MSC5500系列期权，卖出1手sr601C6000常规期权，则构成一个典型的对角线价差策略。

基于看涨和看跌两类期权，日历价差策略可分为以下四种基本类型：买进看涨日历价差、卖出看涨日历价差、买进看跌日历价差、卖出看跌日历价差。借助系列期权，下面可以构造商品期权日历价差策略。

具体操作

买进看涨日历价差策略：卖出到期日较近的系列看涨期权，同时买入相同数量、相同行权价，但到期日较远的同月份常规看涨期权，形成“买近卖远”的结构。

卖出看涨日历价差策略：买入到期日较近的系列看涨期权，同时卖出相同数量、相同行权价，但到期日较远的同月份常规看涨期权，构成“买近卖远”结构。

买进看跌日历价差策略：卖出到期日较近的系列看跌期权，同时买入相同数量、相同行权价，但到期日较远的同月份常规看跌期权，构成“卖近买远”策略。

卖出看跌日历价差策略：买入到期日较近的系列看跌期权，同时卖出相同数量、相同行权价，但到期日较远的同月份常规看跌期权，构成“买近卖远”策略。

使用场景与逻辑

买进看涨日历价差策略适用于“先盘后涨”行情，即预期标的短期震荡，但后期可能上涨。短期标的行情变动不大，可以获得系列期权合约时间价值消耗收益，以后还有机会从到期日较远的常规期权中进一步获取标的上涨带来的收益。

卖出看涨日历价差策略适用于“先涨后盘”行情，即预期标的近期会上涨，但是之后会回落或平稳运行。

买进看跌日历价差策略适用于“先盘后跌”行情，即预期判断标的近月合约可能会保持较平稳的状态，但之后可能下跌。

卖出看跌日历价差策略适用于“先跌后盘”行情，即预期判断标的近期会下跌，但之后会回落或平稳运行。

利用看涨期权和看跌期权来构造期权日历价差策略主要区别在于对后市商品走势的判断。

权利金收支结构

所谓买进看涨日历价差策略和买进看跌日历价差策略因为卖出系列期权，同时买入常规期权，但系列期权的权利金低于常规期权，因此买进看涨日历价差策略和买进看跌日历价差策略在构建时出现净支出权利金。相反，卖出看涨日历价差策略和卖出看跌日历价差策略在构建时出现净收入权利金。

可以这样解释，卖出看涨日历价差策略为买进看涨日历价差策略的对手方，卖出看跌日历价差策略为买进看跌日历价差策略的对手方。

尽管日历价差策略在构建中常规期权和系列期权的数量比经常是1∶1，但是投资者可以预期后期是熊市、牛市、市场中性的判断来改变日历价差策略的系列期权和常规期权的数量比。

结合市场上主流的情况，日历价差策略的核心是做空短期系列期权的时间价值衰退，同时做多常规期权的时间价值。

盈亏图分析

日历价差策略的盈亏图通常呈现非线性的“U形”和“倒U 形”形状，其最大风险和最大收益都是理论上可计算的。

以买进看涨日历价差策略为例，当系列期权到期时，白糖期货合约价格正好等于行权价，日历价差策略能得到最大利润。主要系列期权时间价值衰退，可能到期无价值，而常规期权存在一些时间价值。当系列期权到期时，白糖期货价格出现偏离，偏离越远，亏损越接近“买入常规期权－卖出系列期权”的净权利金成本。

假设2025年10月31日夜盘收盘后为例，SR601MSC5500的权利金最新价是13.5元/吨，SR601C5500的权利金最新价是40.5元/吨，利用wind软件，买进看涨日历价差策略的盈亏如下图所示：

图为买进看涨日历价差策略盈亏

相反，卖出看涨日历价差策略的盈亏如下图所示：

图为卖出看涨日历价差策略盈亏

4对角线策略应用场景

对角线策略是垂直价差和水平价差策略结合，如果投资者买入常规期权，卖出同月份系列期权，即称为买入对角策略；相反，买入系列期权合约，卖出同月份常规期权，称为卖出对角策略。

图为对角线价差策略组合示意

根据行权价、到期日、期权类型进行排列，可以构造8种不同的期权对角价差策略，具体如下所示：

表为对角线价差策略组合

2025年10月31日夜盘收盘，SR601C5600的权利金最新价是17.5元/吨，因此构造卖出系列期权SR601MSC5500和买入常规期权SR601C5600的盈亏如下图所示：

图为看涨对角线价差策略盈亏

与卖出看涨日历策略相比，上述例子中的盈亏图中显示盈利区间整体向右上方倾斜，最大风险已固定和已知，但最大风险发生在标的价格大幅下跌时，系列期权和常规期权都可能变得没有价值。

本文具体介绍了郑商所系列期权目前成交情况，如何利用系列期权和常规期权构造期权跨期策略——日历价差策略和对角线价差策略，并列出具体的盈亏图。

与旨在纯粹获取“时间价值衰减速率差”的日历价差策略相比，对角线价差策略本质上是一种融合了方向性与时间维度的混合策略。二者最根本的差异体现在其市场观点与风险结构上：日历价差策略依赖于标的资产价格始终稳定于单一行权价附近，属于市场中性的波动率策略，盈利主要来源于近月期权时间的加速衰减及隐含波动率的上升；而对角线价差策略则主动引入方向性风险，其损益同时受到标的资产价格走势、时间价值衰减和波动率变化的复合影响。因此，日历价差策略的风险暴露相对集中，主要关联Theta与Vega；而对角线价差策略则兼具垂直价差策略的方向性特征与日历价差策略的时间维度特性，具备更宽的盈利边界和更高的构建灵活性，但也因此带来更复杂的头寸管理与绩效归因难度。