如何理解存单“利率刚性化+期限短期化”

• 存单在“上不去”和“下不来”的僵持之中，没有上去可能已经来之不易。

  2025年广义赤字规模（国债、地方债合计，含9月下达的地方债结存限额）达到14.36万亿元，较2023年提升超过40%，考虑到银行是承接政府债最主要的机构主体，这在理论上会对银行的负债端形成较大冲击。但更加积极的财政政策与适度宽松的货币政策有机结合，央行通过投放大规模的流动性，支撑银行体系负债端，使国债、地方债、以及存单收益率在大规模供给的背景下，上行幅度都比较有限。

  此外，存单还面临其他多重扰动，一方面，套息交易失效后，外资明显减持存单；另一方面，资金有所活化，M1修复，也对银行的负债稳定性有所影响。在这个环境下，存单收益率能够维持震荡拉锯，而非有所上行，可能已经并不容易。

• 今年存单发行短期化的背后或主要是需求主导和成本考量。

  需求方面，2024年11月末同业存款实施利率定价自律以来，货币基金对同业存款的需求转向同业存单，但后者为波动性资产，易在影子定价法下触发负偏离，倒逼货币基金缩短存单持仓久期，加大对中短期限存单的需求，降低市值法净值波动。

  成本角度，今年一季度银行大量发行中短期限存单，即便存单曲线在当时有所倒挂，银行也仍然倾向于发行短期限存单扛过短暂的高成本难关。二季度起流动性环境重归友好，存单收益率曲线形态修复，稳定的低利率环境使得银行无需担心短期资金接续困难，更愿意“滚动发行”短期限存单以降低综合成本。

  总的来看，一季度相对极端的调整为今年存单发行短期化奠定了基调，明年可能会向常态化修复，但考虑到货币基金等主要买盘对存单短期化的需求转移，也使得来年9M和1Y存单发行占比可能高于2025年但仍然低于2024年。

• 配存单年末的抢跑行情通常是对来年下行预期的浓缩，但今年可能有所弱化。

  “十五五”开局，经济仍需巩固发力，2026年大概率延续宽财政扩张，对存单仍然构成压力，存单能否保持温和水平依赖于央行的支持力度，与今年的格局或较为相似。如果存单呈现出压力不大的状态，反映出银行负债端的乐观情况，可能反而意味着央行对银行体系流动性支持的必要性和迫切性下降。

  目前央行对降息似乎保持克制，但“十五五”开局即面临2025年一季度高基数和2025年四季度下行趋势的压力，因而明年可能靠前发力包含降息在内的一揽子支持政策，但即便降息，能否等额传导至存单也存在较大不确定性，可能仍然面临存款搬家、股市热度、经济活力改善等扰动。综合看，年末存单的抢跑行情可能有所弱化，基准假设或仍是保持在1.6%上方震荡，进一步下行或需要超预期因素推动，后续优先关注即将召开的12月政治局会议及随后的中央经济工作会议。

风险提示：基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期、外部风险超预期。

1. 本周（11.24-11.28）债市有所调整

本周债券市场有所调整，周五小幅修复。主导因素主要在：1）担忧11月央行买债规模依然较小，2）中美元首通话下股市提振，对债市有所压制，3）公募费率新规悬而未决下的反复担忧与赎回扰动，4）地产债展期影响。具体走势上，以10年国债活跃券250016为例，周初开于1.812%左右，周三和周四调整压力较大，分别最高触及1.8475%和1.845%。周五小幅缓和，一方面市场对大行五年期大额存单停售的新闻报道有所关注，另一方面10年国债收益率触及央行在10月末提及的“1.75%-1.85%”这一区间的上限，形成阻力。

本周为跨月周但资金保持稳定。11月资金连续经历两周波动后（双十一、税期、北交所打新等因素影响），最后一周跨月周恢复平稳，DR001连续五天保持在1.3%-1.33%，跨月日也未起明显波澜。11月全月DR001均值1.37%，高于10月但低于9月，符合体感。

存单方面收益率窄幅波动。本周1Y AAA存单收益率在1个bp内窄幅波动，当周波动区间在1.635%-1.645%，截至周五为1.64%，较上周五上行0.5bps。从一级市场观察，虽然上行幅度比较有限，但驱动力(9.410, 0.09, 0.97%)主要在股份制行，或因不少股份制银行NSFR指标承压，在年底以前发行存单进行指标调节。

2.存单的热点问题探讨

2.1 存单在“上不去”和“下不来”的僵持之中，没有上去可能已经来之不易

8月以来存单收益率的一个显著特征即是低波震荡，在“上不去”和“下不来”之间僵持。临近10月末央行宣布恢复买债后，对存单带来的也是一过性行情，迅速定价到位后又进入新的平台震荡。考虑到存单价格对债市价格的制约，市场对存单价格能否进一步下行高度关注。但需要考虑的是，在存单的“上不去”与“下不来”的僵持之中，维持震荡、没有明显上行，可能已经来之不易。

这与今年债券市场的表现存在一定的异曲同工。从全球市场来看，不仅是我国，西方国家也几乎同步进入财政扩张周期，背后是美逆全球化之下影响全球供应链，削弱外需后的必然选择，通过债务扩张寻求内需刺激。但与之同时，欧美国家普遍实施中央银行的独立性，重点关注物价，而财政负担与债务可持续性并非其关注的目标。由此，伴随债务扩张，欧美国家长期限和超长期限国债收益率普遍大幅上行。从中国视角出发，2025年广义赤字规模（国债、地方债合计，含9月下达的地方债结存限额）达到14.36万亿元，较2023年提升超过40%，考虑到银行是承接政府债最主要的机构主体，这在理论上会对银行的负债端形成较大冲击。但更加积极的财政政策与适度宽松的货币政策有机结合，央行通过投放大规模的流动性，支撑银行体系负债端，使国债、地方债、以及存单收益率在大规模供给的背景下，上行幅度都比较有限。此外，存单还面临其他多重扰动，一方面，套息交易失效后，外资明显减持存单；另一方面，资金有所活化，M1修复，也对银行的负债稳定性有所影响。在这个环境下，存单收益率能够维持震荡拉锯，而非有所上行，可能已经并不容易。

回溯今年，5月降息后1Y AAA存单收益率曾两度超过或接近1.7%的水平，一次在5月末6月初，降息后的存款搬家预期与政府债供给放量形成共振，1Y AAA存单收益率最高达到1.715%；另一次在9月末，1Y AAA存单收益率最高在1.695%，主要受到债市调整和跨季资金扰动等因素影响。但两次央行都有明显的呵护支持，分别对应6月上旬超预期、也是首次落地的3M买断式逆回购，以及9月末提前公告的10月上旬3M买断式逆回购，可见央行对银行负债端的呵护，也可见存单潜在的上行动力可能大过于潜在的下行动力。此外，存单收益率和MLF操作利率之间的关系，或在MLF美式招标改革后就已经反转。历史上MLF构成1Y存单的顶部参考，但在MLF改为多重价位中标后，其投标利率大概率切换为随行就市，参考同期限负债成本投标竞价，即1Y存单反而构成MLF的定价参考，并且考虑到MLF对押品的占用，如果中标利率略低于1Y存单也合乎情理（买断式逆回购同理）。因此，即便今年以来MLF中标利率有所下降，可能也是在存单带动下随行就市的补降，而不必然意味着存单收益率的进一步下行。

2.2 今年存单发行短期化的背后或主要是需求主导和成本考量

存单发行期限缩短是今年以来存单发行最主要的特征之一，背后或主要是需求主导和成本考量。

需求方面，2024年11月末同业存款实施利率定价自律以来，货币基金对同业存款的需求显著压缩，2024年9月末货币基金持仓银行存款占资产净值的比例在47%，2025年3月末显著回落到22%，6月末和9月末数据显示出一定回升，但也仍然只是徘徊在30%下方。货币基金对同业存款的需求多数转移到了同业存单，2024年9月末货币基金持仓同业存单占资产净值的比例在27%，随后大幅回升，今年以来的三个季度末都保持在45%以上。伴随持仓从同业存款向同业存单转移，货币基金对持仓久期也有一定调降，对同业存单的期限偏好有所收窄，背后主要受到影子定价之下负偏离担忧的约束。同业存款按摊余成本法计量，大量持仓同业存款对市值法下货币基金的净值能够起到稳定器的作用，这也是历史上货币基金十分偏好同业存款的核心原因。减持同业存款、增持同业存单，则意味着市值法净值波动的加大，触发负偏离的风险加大，倒逼货币基金缩短存单持仓久期，加大对中短期限存单的需求，降低市值法净值波动。

成本角度，今年一季度存单发行一再提价一度构成债市焦点，资金-存单-长债的三重倒挂给市场带来显著的预期差和调整压力。彼时银行大量发行中短期限存单，即便存单收益率曲线在一季度多数倒挂，银行也仍然倾向于发行短期限存单扛过短暂的高成本难关。二季度起流动性环境重归友好，存单收益率曲线形态修复，不再倒挂，叠加流动性环境与短期资金利率大多数时候保持友好，稳定的低利率环境使得银行无需担心短期资金接续困难，更愿意“滚动发行”短期限存单以降低综合成本。

总的来看，一季度相对极端的调整为今年存单发行短期化奠定了基调，明年可能会向常态化修复，9M和1Y存单发行占比或有所回升，但考虑到货币基金等主要买盘对存单短期化的需求转移，也使得来年9M和1Y存单发行占比可能高于2025年但仍然低于2024年。

2.3 存单年末的抢跑行情通常是对来年下行预期的浓缩，但今年可能有所弱化

与债券市场相似，存单在年末也存在一定的抢跑惯例，反应出对来年收益率可能进一步下行的预期。但今年，不管是债市，还是存单，抢跑行情可能都会有所弱化。

从债市的情况看，1）公募债基赎回费率的问题悬而未决，市场观望心态浓厚，资金入场动力不足，2）进一步降息的可能性和预期也有所弱化，市场并未过多博弈，3）股债性价比的角度，债市的吸引力仍然不强，4）拉长维度来看，价格改善、股债再平衡等问题可能是主导明年债市的核心因素，市场对利空的敏感性和关注度更强，收益率中枢可能温和回升，配置盘提前在上年末抢跑的动力可能并不充分。

存单方面，重点关注明年银行的负债成本是否有可能进一步下降。一般性存款等被动负债方面，考虑到2022年9月存款挂牌利率降息正式启动，3年主力期限的定期存款已经逐步开始到期重置，且呈加速之势，银行的存款付息率可能会继续改善。但存单等主动负债的角度而言，考虑到其灵活性和便利性，仍然是应对增持政府债和信贷投放的必要手段。“十五五”开局，经济仍需巩固发力，2026年大概率延续宽财政扩张，对存单仍然构成压力，存单能否保持温和水平依赖于央行的支持力度，与今年的格局或较为相似。如果存单呈现出压力不大的状态，反映出银行负债端的乐观情况，可能反而意味着央行对银行体系流动性支持的必要性和迫切性下降。此外，目前央行对降息的态度似乎保持克制，但“十五五”开局即面临2025年一季度高基数和2025年四季度下行趋势的压力，因而“十五五”开局前后可能会落地包含降息在内的一揽子支持政策，而在这样较大力度的政策支持下，即便降息，能否等额传导至存单也存在较大不确定性，可能仍然面临存款搬家、股市热度、经济活力改善等扰动。综合看，年末存单的抢跑行情可能也有所弱化，基准假设或仍是保持在1.6%上方震荡，进一步下行或需要超预期因素推动，后续优先关注即将召开的12月政治局会议及随后的中央经济工作会议。

3.风险提示

基本面变化超预期、流动性变化超预期、监管政策超预期、外部风险超预期。