牛市下半场，量化的选择思路一定要转变了！

而8月中旬开始，市场风格发生反转，原先强势的2000等小票开始跑输，而300、500等中大票带动中证全指上涨11.72%。同期量化选股策略平均收益仅6.24%，大幅跑输市场。

从我们重点跟踪的量选产品也可以看出：8月11号那周是量化上下半场的分水岭，一直到9月许多量化管理人开始出现超额回撤（对标万得全A），其中也不乏上半年的一些明星私募。

造成收益分化的核心原因还是在小票上：

很多量化（尤其是实盘时间较短的）管理人来说，小票的交投活跃、散户参与度更高，模型更容易捕捉到错误定价。管理人更为依赖小票上能做出超额的高频量价，在小票行情中收益容易出现爆发。

然而，当风格切换到来时，即使是在不少财富端话术里，能动态切换持仓的量化选股策略，也会受制于高频量价因子在中大票市场中，预测能力的下降，从而出现跟不上市场节奏的情况。

展望四季度，目前的2000和微盘股，无论是从基本面还是技术面上，不会再有上半年那种集中行情，仓位再集中在小票上的持有体验，大概率会不好。

当前市场，我们该挑选什么样的量化策略，买什么样特点的量化管理人，我认为有三个点是要着重关注的：

一、500、1000指增，现在有很高的配置价值

对于量化，四季度我主要推荐两个方向：持仓均衡的量选、成分股占比高的500、1000指增。

先说量选，虽然近期部分产品出现超额回撤，但我们也观察到一些小微盘持仓较少的管理人，近期业绩开始领跑，例如MS、BY。这主要考验因子在面对市场变化时的调整能力，以及管理人是否能在事前，对小票做比例上的限制。

而指增（500、1000）是我认为现在有很强配置价值的策略，从8月来的数据可以看到，500（12%）、1000（9%）指增收益已经明显跑赢量化选股（6%）。

核心逻辑还是风格的变化：500、1000指数领跑市场，基于这两个宽基做超额的策略自然表现更好。

从收益来看，一些优秀的指增产品今年收益不输量选，我们重点跟踪的1000指增策略中，LP、TT、WGBY等都做到了40%以上收益，其中QS甚至做到了52%的绝对收益，表现亮眼。

而在看指增策略时，我觉得有另一个很重要的点：成分股占比。一些指数增强策略会采用全市场选股的逻辑，只对指数特征（风格、行业等）做简单的对标。

选股时会选到2000之后甚至微盘股这些市值较小的股票，这些股票由于流动性和交易情绪等因素，近几年较为强势。最后成分股占比可能就10-20%，50-60%都集中在小票上。

这就导致，在小票有行情时超额线可能做的很好看，排名靠前。而当风格切换、小票的极端行情时（24年2月），超额容易出现大幅跳水的情况，影响持有体验。

当下市场，500、1000指增我认为40-50%成分股占比的策略持有体验是比较舒适的，前1800（300+500+1000）占比60-70%，整体安全边际会比较高。

在我们重点跟踪的管理人中，QS、HY、MS在成分股这方面控得比较严，8月以来持有体验都还不错。

二、风控严格，pureα能力强

指增产品的风控，除了我上面提到的成分股占比，还有两个比较重要的指标：行业偏离度和Barra暴露

行业偏离度这个比较好理解：比如中证1000这个指数里，30%的权重是信息技术板块，那我做出的1000指增就应该尽量往这个比例靠，一般允许较小的偏离，在±2%左右。

Barra这个指标机构看的比较多，能很好地衡量一只基金赚的是什么钱。它把资产的收益来源拆分成10个风格，包括市值、动量、流动性等等。

这里的每个风格就好比一项“体检指标”，反映基金是否有在上面暴露风险，例如市值风格衡量的就是：基金持仓股票的大小，和指数的差别大不大。

看指增产品时，0.2～0.3倍标准差的暴露就属于比较严格那档了，意味着相比于基准指数，基金没有从这个指标上赚到很多钱。

通过暴露行业和风格获得的收益，我们称之为smart β，这个收益通常会被混在指增的超额收益里说，但归根结底并不是真正通过模型选股，选出来的纯超额：pure α。

而通常能做出纯超额的管理人都有一个共同特征：长期来看，超额的稳定性强。

三、实盘业绩久，超额的稳定性强

pure α这个指标只看超额线很难观测到，短期好看的超额线可能会有通过smart β暴露获得的收益，长期来看并不可持续。

观测pure α这个指标更多的还是要从中长期（至少3年时间）来看，超额稳定性的情况，主要体现在两个方面：

1. 无论市场涨跌，小票是否有行情，超额收益差别不大，需要注意超额本身也会受到市场流动性的影响，流动性好的年份, 超额也会更高些。

2. 极端行情中，对标指数没有大的超额回撤。这个主要也是用来衡量小票风险的，24年2月就是个比较好的观察点，一些指增超额回撤超20%，说明漂移程度比较高，超额可能会不稳定。

最近整理500指增的尽调池，挑了几家在风控上把握比较严的，超额回撤控制好、稳定性强的产品：

从回撤控制和波动率来看，超额稳定性比较好的是TT、QS、ZY三家管理人，最大超额回撤控制在-10%以内，波动率也较低。

而结合历史的超额水平来看，QS的500指增产品表现十分亮眼：年化超额收益21.4%，历史最大超额回撤-6.67%，在长达8年的实盘中超额长期保持稳定，持有体验好。

节前我们和他们PM做了交流，发现他们家能保持超额长期稳定不衰减，很大一部分原因是他们家独特的低频量化体系与严格的风控机制：

QS成立于2018年，目前管理规模60亿左右，80%以上是机构资金。创始人&核心PM黄总是北京大学数学系本硕，通过CFA三级，拥有5年海外量化投资经验和8年以上A股量化研究经验，2012年开始从事量化。

目前投研团队共16人，平均从业经验7年以上，核心团队留存率100%。

从策略来看，他们注重数据来源的丰富性，其中量价因子占比约80%，基本面、另类占20%。模型整体的预测周期在5天左右。

在我看来，当前市场中低频相比高频的优势在于两点：

一是因子的同质化程度低，超额来源更广。相比内卷严重的高频量价，在低频赛道中各家管理人开发的低频因子各不相同，对量价做降频的方式也不同，选股时不容易出现量化“互割”的情况。

二是策略的规模容量更大，传统的高频量价预测周期短，需要频繁做交易获得超额，而资金体量上去后，策略常常出现不适应，需要频繁迭代因子；

而中低频策本身更依靠选股赚钱，不依赖交易速度，因子的逻辑性和可解释性更好，超额受规模影响小。

除了中低频这条赛道，我认为极为严格的风控也是他们超额长期稳定的秘诀：

对于500、1000指增产品，风险解释模型优化器输出的成分股占比始终在45%左右，前1800的股票占比70-80%，且这个持仓分布从创业以来一直在这个区间，并非中途随着行情变化人为干预调整。

从24.2、25.8两次风格切换时，超额的稳健度和抗跌性也可以看出，他们对于小票的暴露控制非常严格。

从风险因子控制来看，他们也是行业中风控最紧的那一档，所有对标barra的风格因子，暴露都控制在0.3个标准差以内。这也使得他们的超额收益，基本都是通过选股得到的超额，也就是pureα，这种超额不容易受到市场波动、风格轮动的影响，能保持长期的稳定。

总的来看，在当前震荡加剧，小票开始调整的市场，风控较为严格的宽基指增我认为是当下，量化产品中不错的选择。

而在细选量化管理人时，要着重关注策略的“成分股占比”、“风格暴露”、“超额稳定性”，选择长期来看，超额稳健、真正能做出pure α的管理人。