浅议中国居民资产配置转型的逻辑与趋势

财富效应

财富效应指家庭资产价值变化对消费支出的影响。Modigliani&Brumberg（1954）的生命周期假说提出，消费取决于家庭一生的财富预期，其中资产价值变动可通过改变持久收入影响消费决策。资本市场价格的剧烈波动，对整体金融市场的稳定有着直接影响，也会间接影响实体经济，甚至推动经济周期的轮换。资本市场价格波动会对家庭部门的某些资产价值产生影响，从而引发财富效应、改变家庭部门消费支出行为，再通过总需求的变动影响实体经济。

通过分析美国20世纪90年代股票市场的互联网泡沫，Ludvigson&Steindel（1999）发现，美国总体资产价格变动和总消费支出虽然呈正相关，但从统计上看，这种促进作用并不稳定，且难以保持。Poterba（2000）认为，股票市场的繁荣促进了美国20世纪90年代的消费，据他估算，每增加1美元的财富可以带动3美分（即3%）的消费支出。Carroll et al（2011）发现，短期房产财富增加对消费的促进作用主要体现在财富效应上，即房价上涨带来的居民财富增值会刺激消费增长。根据研究，房产财富每增加1美元，可能带动下一季度消费增加2美分（即2%）。

资产价值的变动一般有两种形式，一种为家庭财富真实增加或减少，即家庭存款以外的资产增值（减值）后将其变现获得的资本利得（损失）；另一种是消费者主观上感觉其财富增加或减少，但并没有真正出售并结算成为可消费的财富。财富效应具有非对称性，又被称为棘轮效应。以股市的财富效应为例，非对称性是指股价下跌带来的消费减少量大于股价上涨带来的消费增加量。财富效应在国家之间也存在差别。资本市场更加成熟、发达程度更高的国家，财富效应更加明显。发达国家因金融资产占比较高，财富效应更为明显；发展中国家以房产为主要资产，房价波动对消费的影响更为明显。

居民部门资产种类

虽然不同国家居民部门的资产结构与分布比例各有不同，但资产的种类大体相似，只是金融化与产品化不同，民众的储蓄偏好与投资倾向不同。一般来说，居民部门的资产，主要包括金融资产和非金融资产两大类。非金融资产即居民的固定资产，主要包括住房、汽车、农户生产性固定资产等。金融资产主要包含通货、存款、保险准备金、证券投资基金份额、股票及股权、债券等。

中美储蓄率变化

图为中美居民部门杠杆率与国民总储蓄率变化

中国深受儒家文化影响，居安思危意识浓厚，偏爱存钱，国民储蓄率远高于世界平均水平。加入WTO后，伴随着全球化的发展，中国经济的飞速发展大幅提升了国人的财富总量，国民储蓄率不断提升。自2008年开始，居民资产出现“房产化”与“多元化”趋势，存款“搬家”，投资丰富，国民储蓄率自高位回落。

再看美国，居民收入能力与资产水平本就处于较高水平，加上受西方“及时行乐”思想的影响，其国民总储蓄率一直低于全球平均水平。2008年金融危机后，美国居民主动去杠杆，并增强存钱意识，国民总储蓄率明显抬升。不过，新冠疫情后，美国居民储蓄大幅消耗，国民储蓄率再次走低，基本回到2008年金融危机时期的水平。

[中美居民资产结构比较]

在中国语境下，住房资产占家庭总资产的比重超过40%，房价变动对居民消费具有显著影响（陈彦斌等，2019）。相比之下，美国家庭资产中，金融资产占比超过70%，股市表现成为影响消费信心的关键变量。

美国：金融资产主导，股市驱动消费

美国居民部门资产结构中，股票、投资基金、养老金占比合计超过三分之二。美股的强势表现提升了美国居民家庭的净资产水平，强化了财富效应，支撑着消费韧性，而消费的强韧，是美国经济韧性的重要基础。

中国：房产为核心资产，房价弱势抑制消费

中国居民家庭资产中，房产占比超过四成，其价格变动直接影响居民财富感知。由中国社会科学院国家资产负债表研究团队编撰的《中国国家资产负债表1978—2022》系列书籍提到，居民部门资产分为非金融资产和金融资产两大部分，2022年非金融资产占总资产的比重为50.8%，其中主要是住房（占比47.4%）、汽车（占比2.9%）。与此同时，金融资产占比49.2%，主要集中在股票及股权（占比9.6%，包含个人持有的上市公司股票及最终属于居民部门的企业部门权益）、存款（占比23.1%，含公积金存款和理财）。近年来，国内房地产市场持续疲弱，导致家庭资产缩水、预防性储蓄上升，消费倾向下降，形成“资产减值—消费收缩—预期转弱”的负反馈。

从中美居民部门杠杆率视角看财富效应

当前，中美居民部门的杠杆率相当接近，按照国际清算银行的统计，分别为60.1%与68.3%。不过，两国居民部门的杠杆率自2008年金融危机以来背道而行，美国居民部门持续去杠杆，中国居民部门则不断提升杠杆率，直到2020年新冠疫情暴发，中国居民部门加杠杆的速度才有所放缓，杠杆率水平整体维持在60%左右。

美国居民部门从主动去杠杆到被动降杠杆，与美股走势高度相关。2008年金融危机后，美国居民部门历经了十几年的艰难主动去杠杆，政府部门量化宽松托底经济，美国居民部门负债表不断改善，而政府债务持续扩张。新冠疫情期间，货币量化宽松，财政直接向民众“撒钱”，政府虽然面临债务上限危机，却呵护了居民部门，保住了美国人民的“消费能力”，超额储蓄成为美国经济保持韧性的重要因素。2024年，超额储蓄虽然消耗殆尽，但美股等资产价格上涨所带来的财富效应接棒，叠加AI革命所带来的投资机遇，全球市场美元回流，从而形成正反馈。此外，美国前些年累积的债务多是较低的固定利率，刚性的负债与增长的资产推升居民净资产，从而带来居民部门被动降杠杆，财富效应之下，居民对经济的感知偏暖。

中国居民部门从快速加杠杆转向稳杠杆，与房地产市场表现深度捆绑。2008年开始，4万亿元投资计划逐步实施，中国率先走出金融危机的“泥潭”，形成了地产和基建双驱投资动力，而付出的代价是居民、企业和政府部门的杠杆率大幅抬升。新冠疫情期间，保住了生产供给能力，但居民收入缩水，甚至消耗了不少储蓄，疤痕效应促使家庭增加预防性储蓄，进而改变了居民的消费倾向与投资偏好。另外，居民储蓄大量配置在房地产市场，房价下跌加剧债务负担，“资产荒”背景下部分居民提前还贷，主动降杠杆。债务的刚性和资产的缩水导致居民被动升杠杆，一升一降对冲后，表现为稳杠杆。房地产市场表现较弱导致居民资产缩水，财富效应下，居民的经济体感稍冷。需要说明的是，经济体感与经济数据之间存在差异，属于正常现象。因为中国目前整体处于经济复苏期，经济复苏有不平衡性，各行业有先有后，这就表现为，虽然数据不错，但大家对数据的感受可能有一定的不同认知。

[预期扭转与中国资产重估]

2024年9月24日以来，市场预期发生变化，大量资金流入A股市场，充裕的流动性支撑着市场的活跃度。2025年春节前后，DeepSeek问世，不仅提振了国内的乐观情绪，更引发了中国资产的重估。4月初，美国“对等关税”来袭，中国强硬反制。经历几轮经贸磋商后，国内市场信心不断强化，投资者风险偏好逐步抬升，股市表现相当强劲，一举创出10年来的新高，年内收益更是超过美股。A股的触底反弹与震荡上扬，背后是预期修复与资产重估。

政策层面，一揽子经济支持政策陆续出台，扭转市场预期。

技术层面，DeepSeek等国产大模型问世，提振科技自信与资产估值。

国际层面，面对美国施压，中国强硬反制，增强了中国市场对资产定价的自主预期。

与此同时，居民资产配置行为发生显著变化。存款“搬家”现象突出，资金由银行存款、货币基金及债券市场流向股票及股票型基金。这一方面源于股市赚钱效应的增强，另一方面也反映出居民对传统实物资产（尤其是房产）的偏好下降。

[资产配置转向的持续性]

当前，中国居民资产再配置仍处于早期阶段，对比美国居民金融资产占比超过70%的水平，中国仅为55%，存在较大的提升空间。此外，政策层面鼓励长期资金入市，扩大养老基金、保险资金权益投资比例，也为A股市场提供增量资金支持。从财富传导机制看，股市上涨有望通过提升居民金融资产价值、改善消费预期，进一步夯实经济修复的基础。这与美国通过股市财富效应支撑消费的逻辑相似，说明中国经济增长模式正在经历深刻转型。

图为各类资产在中国居民家庭资产中的占比情况

[结论与展望]

本文从财富效应与资产结构双重视角出发，分析了中美经济感知差异的形成原因，并发现中国居民资产配置从房产转向金融资产的趋势正在强化。这一转变有助于缓解传统“资产荒”问题，也为国内资本市场带来中长期资金支持，更为中国资本市场走向高质量发展奠定坚实基础。