中美周期转换视角下的大类资产配置

1 在逆全球化浪潮中寻找确定性

近年来，新冠疫情、俄乌冲突、中东冲突等事件频发，全球经济受到了不同程度的影响。在此过程中，不确定性的上升成为宏观环境的重要特征。同时，原有秩序的破坏也带来了逆全球化浪潮。当预测变局的难度快速上升时，我们需要抽丝剥茧，从更长的周期中寻找确定性。特朗普在两次任期内退出多个世界性组织及协约，其单边主义和“以我为主”的思想早已显露。更早的时间线上，英国脱欧历时四年，终于完成所有程序。我们可以发现，逆全球化的本质在于世界秩序的重塑。

2025年，导致宏观层面的不确定性不断增加的因素有很多，其中不但包含美国政策的复杂多变，也包含地缘冲突的不断爆发、资产市场参与者的博弈主题快速切换。前三季度，美国、欧洲、亚洲的主要股指收益率均大幅波动。“东升西落”的叙事由汇率、债券、权益资产、商品的分化走势清晰刻画。

然而，即使身处如此风云变幻的市场，追逐确定性的动向也分外趋同，并且持续推动资产价格演绎。

无论从2025年一季度的收益率来看，还是从2025年前三季度的累计收益率来看，黄金的避险作用依然显著。2025年前三季度，黄金累计涨幅超过40%。值得注意的是，黄金的波动性较低，基本呈现稳定上涨趋势，而全球主流股票指数波动较大。

2 中美周期切换对大类资产表现的影响

在不确定性中寻找确定性的宏观环境还表现为中美为提振经济所采取的不同路径。结合中国、美国的发展历史与现状，我们将更加深入地发掘“东升西落”周期叙事背后的原因和全球新秩序正在建立的线索。

我们引入从美林时钟出发定义的周期概念：经济体常处于衰退、复苏、过热、滞涨等不同周期中。2024年年末至2025年三季度，世界主要国家和地区的经济形势呈现一定分化。如果将中国和欧美发达国家进行对比，就可以发现此类演变的早期线索，并且这些预期已经部分体现在大类资产的定价中。

在这个框架下，我们用以通胀和经济增长速度为指标的二维象限来界定经济周期，并在不同周期下对股票、债券、大宗商品、类现金产品等大类资产作出如何配置的判断。高通胀与高增长的过热期对应的最佳持有资产是大宗商品，低通胀与低增长的衰退期对应的最佳投资选择是债券。股票具有最佳超额收益的周期是在经济复苏之初，即增速回升而通胀未起的阶段。

图为美国经济增长率与通货膨胀率（单位：%）

我们选取CPI与GDP同比增长率作为替代指标，刻画中美当下正在经历的周期转换。2021年至2024年，美国保持高通胀和GDP高增速并存的过热状态。2025年以来，美国GDP增速放缓，通胀降温虽然稍显迟缓，但已经处于下行通道。美联储的激进加息使得GDP增速率先放缓，随后才传导至CPI。不过，受中东等地缘冲突和关税影响，还需要持续跟踪物价走势，从而验证美国经济是否走向滞涨或衰退。与此同时，从中国经济数据表现来看，在政策加码后，GDP增速在2024年四季度显著加快，物价尤其是PPI仍处于低位运行状态，符合复苏初期的特征。

图为中国经济增长率与通货膨胀率（单位：%）

客观来看，中国和美国的GDP增速在2021—2025年均经历了放缓过程。从历史上看，中美两国政府在应对经济增长放缓时选择了不同的路径。在2008年金融危机和2020年疫情两次较为严重的经济冲击中，美国均采取了短期内大幅提升政府部门杠杆率的手段，扩张财政支出，并且伴随着宽松的货币政策，以刺激经济复苏。2008—2009年，美国政府部门杠杆率从57%升至77%，提高了20个百分点。相较而言，我国选择使用较为谨慎的宏观调控手段，杠杆率上升较为平稳，且绝对水平远低于美国、日本，常年保持在50%以下，疫情期间才抬升到80%以上。此外，中国和美国的居民部门杠杆率也呈现不同走势。2008年以来，美国居民部门杠杆率持续下降，而我国居民部门杠杆率持续抬升，二者之间的差距由约70个百分点快速缩窄至不到10个百分点。这一现象的背后是我国房地产市场的扩张快速推升了居民的负债率，而美国依靠激增的政府支出维持其国内经济的需求，同时使得美国家庭缓慢去杠杆，私人部门资产负债表依然健康。

图为中美政府部门杠杆率（单位：%）

图为中美居民部门杠杆率（单位：%）

在周期转换的拐点上，中美两国面临的问题和解决方式有一定差异。一方面，美国高企的政府赤字和高通胀使得美联储一度暂停降息；另一方面，日渐疲软的就业市场和制造业“空心化”迫使美国继续推出高额财政支出计划，以降低进入大衰退的风险。在资产表现上，美国的政策应对与现实困境使得美元和黄金这两种传统分析框架下呈负相关的资产，在2023年至2025年年初呈现出反常的一致上升走势。同时，在美国财政赤字高企和美联储暂停降息的局面下，美债收益率高企。从资产表现推断，美国走向滞涨的概率大于衰退，在此情形下，资产收益率从高到低依次为类现金、黄金、商品、债券、股票。美债和黄金的表现与这一特点相吻合，而纳斯达克指数在今年一季度的暴跌也一定程度上反映了市场对滞涨预期的交易。美国国内居民资产负债表相对健康，私人部门需求不至于过度萎缩，叠加“大而美”法案预示的公共部门支出续增，通胀将变得相对顽固，但美联储为了保障就业，依然需要降息。

图为美元指数与黄金走势

图为中美10年期国债收益率走势（单位：%）

从我国目前所处的周期和应对路径来看，复苏是理想且正在迈进的下阶段周期状态。无论是资产表现，还是政策应对和经济指标，都共同验证、夯实了这个过渡进程。我国的目标是刺激经济回暖，具体而言是GDP增速和物价指数回升，并且采取了扩大政府部门支出的措施。从推动经济增长的“三驾马车”来看，2019年至今，投资对GDP的拉动作用整体呈下降趋势。与此同时，消费和出口的贡献有所扩大。最近几年，由于房地产市场的价格磨底和供需再平衡过程拖累了实体投资意愿，消费对GDP的累计同比贡献率已经升至50%以上。然而，由于房地产市场的高负债特性，导致房地产企业和买房的家庭都陷入了高杠杆状态。当地价、房价回落时，私人部门不得不承受去杠杆过程的阵痛。私人部门在消化资产缩水的负面影响时，自然难以产生新的需求。政府作为公共部门的代表，成了当前经济环境中最重要的需求方，更大程度上承担着扩大支出、托底经济的重任。这正是我国在实施适度宽松的货币政策的同时，推出消费补贴并增加债券发行的原因。

与美国不同的是，我国私人部门的去杠杆过程才刚刚开始，且很可能需要两三年时间，待房地产市场企稳时，资产负债表将逐渐修复。另外，我国没有通胀压力，能够在实施适度宽松的货币政策的同时，实施更加积极的财政政策，加快复苏进程。

从我国大类资产收益表现来看，10年期国债收益率自2024年以来大幅下行，而A股自2024年9月份开始大幅反弹，截至2025年9月，收益表现大幅反超债券，已走在复苏的前沿。

图为中美主要股指走势

3 去美元化与人民币汇率

我们分析了中美周期转换线索与不同的政策应对后，对于下一阶段的资产走势判断，还应重视汇率信号的指引。

在今年美元指数见顶回落后，非美货币纷纷相对美元升值，目前美元兑人民币汇率在7.1附近。

汇率是国际贸易收支、货币利差、通货膨胀等因素共同作用的结果。非美国家常年处于贸易顺差状态。美元霸权通过辐射全球的美元流动性而确立，美国通过每一轮加息周期塑造的高利差回收流动性，推动资金配置美国本土资产，实现资本账户顺差。

站在当前节点，特朗普政府的贸易政策正在试图改变这一格局，为了扭转贸易逆差，同时避免衰退，美国债务上限依然在上升，美联储重启降息，这使美元面临贬值压力。

中美已经历多轮贸易谈判，谈判的目标不仅包含两国贸易收支的再平衡，还预示着中美汇率的再平衡。

人民币升值的主浪将随着周期的转换而延续，而贸易账户的平衡将伴随着资本账户的调整，这对以人民币计价的权益资产是绝佳的估值抬升驱动。