四季度股指期权策略仍需“攻守兼备”

2025年四季度，A股市场在保持牛市格局的同时，也面临着更为复杂的宏观环境：中美经贸政策不确定性再度加大，市场震荡幅度将随之加剧。在此背景下，如何利用期权工具构建“攻守兼备”的组合，将成为投资者穿越震荡、增厚收益的关键。

股指期权市场成交和持仓情况

市场偏爱交易成长类指数期权

因指数期权和ETF期权面额不同，成交量无法真实反映市场份额情况，这里主要以日均成交额观察各期权品种份额的变动趋势。2025年三季度中证1000指数期权市场份额为33.29%，环比小幅回落2.9个百分点，但依旧排名第一。南方中证500ETF期权次之，占比在18.05%，环比回落4个百分点。创业板ETF期权因标的在三季度表现强劲，其市场份额上升至12.85%，环比上涨4.2个百分点，排名第三。其余期权市场份额均不足10%。市场整体仍旧偏爱标的波动更大的成长类指数期权。

持仓PCR值震荡上行

2025年三季度各大金融期权持仓PCR值，在方向上多数时间跟随标的指数波动，整体呈现出震荡上行走势。其中，沪深300股指期权（IO）持仓PCR值由65%震荡上行至最高100%附近，中证1000股指期权（MO）持仓PCR值则由95%最高上行至120%左右，最近再度回落至90%~100%区间震荡。

需要重点关注的是，在此轮上行行情中，IO和MO持仓PCR值最高均超99%分位，显示卖出看跌期权投资者比例整体过多。

股指期权市场波动率情况

隐含波动率呈现明显先扬后抑走势

2025年三季度各期权隐含波动率呈现出明显先扬后抑走势，其中IO和MO主力平值隐含波动率均值分别由7月初的14%和19%最高上涨至8月下旬的24.11%和29%左右，其后再度开启震荡回落走势，当前两者隐含波动率分别在15%和22%左右。

从隐含波动率绝对值所处的历史分位看，IO和MO隐含波动率最高分别触及近3年90%和87%分位，相比历次95%以上分位仍有一定距离，显示此轮市场上涨中投资者情绪明显更为理性，恐慌性追多效应明显更弱。这与指数的慢牛特征相呼应。

从隐含波动率与标的指数关系上看，在此轮标的指数的上行过程中，各期权隐含波动率呈现出如下规律：6月底至8月上旬，尽管各指数不断上行，但是隐含波动率更多表现为底部震荡格局；8月中旬至8月底，隐含波动率随着指数走出明显上升趋势；9月初至今，尽管标的指数仍呈现出震荡重心略微抬升的格局，但是隐含波动率不断走低。从该现象中我们可以发现，在标的指数上行前半程，因隐含波动率回落，往往并不适合做单一的期权买方；指数上行中后期往往才是期权价格爆发性更强的时间段。

期权隐含波动率存在上冲可能

从隐含波动率与标的历史波动率对比看，2025年三季度IO平值隐含波动率与30日历史波动率之差波动范围在-5%~12%，MO平值隐含波动率与30日历史波动率之差波动范围在-3%~15%。

从隐含波动率溢价率重心上看，2025年三季度IO平值隐含波动率与30日历史波动率之差均值在4.7%，MO则在6.3%左右，显示今年三季度期权卖方环境相对二季度有明显好转。站在当前时点，随着期权隐含波动率的不断下行，IO和MO隐含波动率分别已经回落至14%和20%左右，均处于过去一年5%分位以下历史极低水平。无论从绝对数值看，还是从隐含波动率溢价率看，当前期权估值均处于历史相对低位，预计隐含波动率下行空间十分有限。中期而言，30日历史波动率持续处于60日历史波动率之上，技术上波动率整体处于上行周期之中，在中美经贸政策不确定性的影响下，后期仍需警惕隐含波动率向上脉冲的可能。

未来展望

展望四季度，当前标的指数市场仍处于牛市格局之中，短期而言，沪深300股债性价比触及过去3年均值以下负2倍标准差极值区。

波动率上，期权隐含波动率处于历史低位。中美经贸政策不确定性再度加大，短期隐含波动率存在上冲可能。一方面，短期在中美经贸政策不确定性的影响下，投资者可关注在市场情绪释放后，择机卖出虚值看跌期权的机会，此种方式相比直接利用股指期货多单安全边际更高。另一方面，短期各指数将由单边上行转向区间震荡格局，对于前期股指期货多单投资者，建议以逢高卖出行权价为区间上沿附近虚值看涨期权备兑增收为主。