美联储降息对大宗商品价格的影响分析

铜、铝、黄金等，建议以逢低做多为主

在下半年可能迎来美联储再度降息的预期下，市场对于降息对大宗商品价格的影响关注度再度升温。然而，关于美联储降息对大宗商品价格的影响，市场存在分歧：一部分观点认为，美联储降息往往意味着经济增长放缓，并且从历史数据来看，降息的同时大宗商品价格下跌的情况较为常见；但也有观点认为，降息能够刺激经济增长、释放流动性，进而对大宗商品价格起到提振作用。本文基于历史数据，阐述利率变动路径对大宗商品价格的传导逻辑，深入分析下半年及后续的降息可能性，并进一步探索大宗商品在降息预期下的交易逻辑。

A降息周期中经济的表现

1982年以来，美国经历了大小11轮降息周期，本轮降息周期开始于去年9月，到目前为止本轮降息周期中共降息100个基点，利率从5.25%~5.5%调整至4.25%~4.5%。美联储开启降息周期一般是面对较大的经济下行压力，甚至进入危机模式之时。与加息周期相比，降息周期基准利率调整的节奏一般更为连续而迅速，降息很少出现降一次后就暂停降息的情况，而且降息幅度往往较大。

1982年之前的美联储降息周期大多处于大通胀时代，其间经济绝大部分时间处于停滞或负增长的状态，叠加高企的通胀，是典型的“滞胀”时期。1984年8月—1986年12月、1989年5月—1994年1月、2000年12月—2004年5月、2007年8月—2015年11月、2019年8月—2020年3月，降息周期进入了大缓和时代，通胀压力减弱。美联储开始降息时均面临较大的经济下行压力，首次降息后不久，美国经济持续走弱，但是到降息末期，经济逐渐复苏，并重获增长动能。

B美联储利率变动的影响

1982年以来，美联储经过多轮降息、加息周期，可以发现：

一是在美国经济增长放缓甚至进入衰退时期，GDP增速放缓、CRB商品价格指数下降、美联储开启降息周期，利率下行带动商品价格触底反弹。

二是随着低利率得以维持，需求逐渐释放，经济持续恢复，通胀上升，经济过热，美联储则进入加息周期。伴随着利率水平持续上升，商品价格往往出现下跌。

三是在经济衰退时，除了采取大幅降低利率的措施外，美联储也会采取量化宽松政策，即通过购买国债或资产抵押债券等方式向市场注入流动性。因此，在经济衰退时期的降息往往会使得大宗商品价格提早于经济企稳，商品价格涨幅也较高。

此外，在预防式降息下，虽然美联储向市场提供的流动性有限，甚至部分时间还同时伴随着美联储的缩表，但由于经济表现出一定韧性，而降息又进一步刺激经济增长，大宗商品价格也往往受到提振，但整体涨幅相对有限。

一方面，全球经济增长是决定大宗商品价格走势的关键因素。1982年以来，全球经济经历了7轮扩张、7轮收缩，同时对应着大宗商品价格的7轮上涨和7轮下跌。其中大宗商品价格上涨最为猛烈的年份有：2001—2008年，这一阶段，伴随着经济全球化进程的加快，大宗商品价格大幅上涨；2009—2011年，大宗商品价格上涨幅度也较大，主要是因为美联储开启量化宽松政策；2020—2022年，美国为应对疫情影响实施财政货币化。大宗商品价格下跌最为迅速且剧烈的年份为2008年，次贷危机爆发，全球需求大幅放缓，大宗商品价格下跌明显。

另一方面，美国经济表现直接影响全球经济表现，美联储通过利率政策在经济增长放缓、衰退时刺激经济增长，或在经济快速增长时抑制经济过热。美联储这种逆周期调节的效果在2000年后更加显著，利率向经济传导从而作用于大宗商品价格。此外，美联储在面临危机时可能也会使用量化宽松政策，为市场提供更多的流动性，这也进一步推动大宗商品价格上涨。如2008年金融危机、2020—2022年疫情期间美联储的量化宽松政策大幅提振大宗商品价格。

C不同商品对利率的敏感性

利率变化尤其是基准利率通过多种渠道影响大宗商品价格，但不同商品因其自身属性对利率变动的反应存在显著差异。

黄金高度敏感于实际利率，实际利率上升（即名义利率涨速快于通胀预期）显著利空黄金，因为持有黄金的机会成本增加，且美元通常走强；实际利率下降则显著利多黄金。

金属铜常被视为“经济晴雨表”，对全球经济增长预期高度敏感。加息抑制经济活动，削弱建筑、制造业、电力设备等关键下游需求，利空铜价。铜的金融属性也使其对美元走势敏感。

原油对利率也较为敏感，不过其作用机制较为复杂。一方面，经济走弱会使原油需求放缓；另一方面，在美联储降息周期中，利率下行以及美元贬值又会对油价形成支撑。同时，原油供应端的扰动因素较多，其中OPEC+的政策以及地缘政治分析是更为主要的供给影响因素。

农产品对利率的直接敏感性最低，其价格主要受供给端因素驱动，例如天气变化和政策调整等。利率对农产品价格的影响主要通过生物燃料需求以及生产成本这两个方面间接体现。

通过数据统计结果也可以验证以上结论，金属、工业原料在现货综合指数上涨时，涨幅更大；在下跌时跌幅更大，显示金属、工业原料对利率（经济增长）更为敏感；而农产品类别的大宗商品如油脂、家畜、纺织品等在这方面的规律性不强，说明农产品类别的大宗商品对利率（经济增长）的敏感性不如金属、工业原料等。

图为1982年以来不同商品指数涨跌幅（单位：点）

D美联储货币政策路径展望

在2022年初俄乌冲突爆发以及新冠疫情的双重背景下，供应链紊乱等因素导致全球通胀加剧。为应对通胀飙升，美联储于2022年3月开启了上一轮加息周期，其间共11次上调利率，最终使得联邦基金利率区间攀升至5.25%~5.5%，达到22年来的最高水平。

自2023年9月起，美联储维持利率不变，直至2024年9月，美联储进行了4年来的首次降息，且直接大幅降息50个基点。之后美联储又两次降息，每次降息25个基点，使得利率降至两年来的最低水平。

特朗普赢得2024年美国大选后，市场普遍预期特朗普第二任期的政策偏向扩张性，可能会刺激美国通胀反弹。在2024年的最后几个月，美国通胀的降温速度已经比预想的更慢，同时美国经济活动保持强劲。美联储在2024年年底放慢了降息步伐，大多数美联储官员在2024年12月时预计，美联储在2025年或降息2次，相比2024年9月时预测的4次已经减半。

2025年3月，美联储决定维持政策利率不变，更新后的点阵图显示美联储2025年将降息两次，与2024年12月的预测一致。

2025年5月，美联储继续维持基准利率不变，并强调高失业率和高通胀的风险都有所上升，美联储的目标是确保长期通胀预期稳定并在必要时调整政策。6月、7月，美联储继续维持基准利率不变，但在7月利率决议后，由于美国非农报告大幅不及预期，同时通胀温和反弹，市场对今年9月降息的预期大幅升温。重点关注9月的通胀和就业数据，预计降息预期还会出现反复。

美联储高度关注美国通胀和就业市场的表现，未来货币政策走向或取决于经济数据的表现。值得关注的是，美国近几个月的通胀并未如市场此前预期的那般，因关税政策影响而大幅攀升，整体通胀表现较为温和。预计美国长期通胀将维持高位震荡，但下半年通胀预期仍存在回落的可能性。尽管关税给美国带来了输入性通胀压力，但其主要作用于占比相对较小的核心商品领域，而美国经济以服务消费为主导，因此其长期通胀水平仍取决于核心服务。

1—7月，美国核心服务通胀从4.3%逐月下降至3.6%（下降0.7个百分点，贡献为-0.39%），核心商品通胀从-0.1%逐月上升至1.2%（上升1.3个百分点，贡献为0.25%），食品通胀从2.5%升至2.9%（上升0.4个百分点，贡献为0.05%），能源通胀从1.0%降至-1.6%左右（下降2.6个百分点，贡献为-0.24%），整体通胀水平从3.0%降至2.7%。由此可见，上半年整体通胀水平的下降是由核心服务通胀促成的。

核心服务通胀的主要构成部分是租金，其走势滞后于房价大约17个月。当前美国房屋价格趋于疲软，未来租金价格也会随之下降，这将带动核心服务通胀温和下行，进而使美国整体通胀水平在下半年维持偏弱走势。

此外，疫情之后，美国劳动力市场展现出一定韧性。今年上半年以来，美国非农就业增速有所放缓，一方面是由于经济增长放缓；另一方面，移民政策以及政府部门裁员举措也对就业产生了冲击，不过失业率仍维持在较低水平。到2025年下半年，驱逐非法移民的行动可能会进一步加大美国就业市场当前所面临的下行压力，预计三季度就业市场整体仍较为疲软，这使得美联储降息的必要性有所上升。但依据萨姆法则可知，此次劳动力市场的走弱程度尚不足以构成经济衰退。

综合来看，美国劳动力市场显著降温，通胀CPI数据温和反弹，进一步增强了市场对美联储降息的预期。根据美国联邦基金利率期货隐含的降息预期，明年上半年美联储可能会将利率降至3.3%~3.5%。当前联邦基金利率处于4.25%~4.5%区间，这意味着存在1个百分点的降息空间。近期，市场对美联储独立性的担忧不断加剧，若“影子主席”的情况得以确立，特朗普或借助“影子主席”来实现其降低利率的诉求。预计美联储将在9月和12月的议息会议上分别下调利率25个基点，明年上半年仍有两次降息的可能性，后续具体的降息幅度更多取决于各项经济数据的表现。

E美联储降息的必要性凸显

随着美国劳动力市场疲软、通胀持续下行，经济增长出现一定程度的放缓，美联储降息的必要性日益凸显。此外，在特朗普的极限施压之下，美联储的独立性有所降低。若提前宣布美联储新任主席人选，降息预期可能会急剧攀升，美元指数和美债收益率也将大幅回调，这对大宗商品构成利好。对美联储政策较为敏感的大宗商品，如铜、铝、黄金等，建议以逢低做多为主。

美股方面，当前美国与主要贸易伙伴国的关税谈判取得了一定进展，全球贸易局势趋于稳定，市场风险偏好上升，叠加美国经济依旧展现出较强的韧性，预计股市以震荡偏强运行为主。美债收益率方面，短期或维持高位震荡。美联储处于降息周期中，但在潜在通胀压力的影响下，年内美联储大幅降息的空间有限，10年期美债收益率或维持在4%~5%区间宽幅震荡。

短期而言，关税不确定性进一步降低，市场风险偏好回升，在此情况下，黄金短期内可能呈现震荡态势。白银走势通常跟随黄金，但受宏观政策扰动影响，白银的波动幅度整体可能会大于黄金。此外，美联储仍处于宽松周期，这使得贵金属的金融属性依然具备支撑，所以黄金短期内大概率以高位震荡为主。从中长期角度来看，在全球地缘局势不稳定的大背景下，大国博弈的底层逻辑并未发生实质性改变，央行持续购金将长期对金价走势形成利好，黄金作为核心配置资产，长期维持偏多思路。风险方面，关注美国经济出现超预期变化、美联储政策出现超预期调整、地缘局势出现超预期变动等情况。