构建认购牛市价差策略正当时

6月下旬以来，沪深300指数加速上行，累计涨幅超20%。考虑到10月政策利好预期即将落地，年内后两个月的政策利好驱动将边际减弱，获利资金止盈意愿有所上升，沪深300指数或趋于宽幅震荡。单纯利用股票、ETF或股指期货等线性损益工具进行资产配置需要承受较大的波动风险，而利用期权的非线性损益特性，能够对风险收益进行精细化管理，得到具有个性化风险收益特征的期权组合策略。在构建期权组合策略的时候，我们需要从期权持仓量PCR、隐含波动率以及标的指数方向等多个维度综合考虑。

[期权持仓量PCR表明市场情绪偏积极]

从期权持仓量PCR的角度来看，持仓量PCR能够反映市场多空双方的情绪变化。一般而言，持仓量PCR与市场情绪呈正相关关系，这是因为期权卖方是比较专业的投资者，持有卖出认沽期权说明其对后市行情是看不跌的。国庆假期后首日，沪深300股指期权的持仓量PCR从上一交易日的94.14%大幅上升至100.19%，位于2023年以来的分位数水平由91.7%上升至94.7%。这一情况与假期后首日沪深300指数大幅反弹的走势相吻合，说明持不跌观点的投资者占比位于较高的历史分位数，市场情绪整体偏积极。

图为沪深300股指期权的持仓量PCR曲线

[期权隐含波动率处于低位]

从期权隐含波动率的角度来看，隐含波动率的相对高低可以反映投资者在当时情况下对标的指数波动率的预期。一般而言，在剧烈变化的行情中，隐含波动率会显著上升。这是因为剧烈变化的行情意味着市场走势出乎大多数投资者的预料，“恐慌情绪”上升，投资者买入期权对冲风险或进行杠杆投资的需求增加，进而推高期权定价。之后，随着“恐慌情绪”逐渐消退，隐含波动率逐渐回落，在时序图上呈现出“脉冲式”的特征。国庆假期后首日，沪深300指数大幅反弹，不过沪深300股指期权的平值期权隐含波动率延续回落的态势，由上一交易日的13.84%继续回落至13.48%，位于2023年以来的分位数水平由23.3%继续下行至17.4%，相比9月上旬的高点明显回落。这说明投资者对沪深300指数的波动率预期较低，市场的一致性预期较强，即市场情绪偏向积极乐观。不过，考虑到特朗普政府决策的不确定性较强，我国政策利好落地将带动结构性行情，未来波动率上升的可能性较高。由于目前隐含波动率处于较低水平，构建期权组合策略时应考虑持有vega的正向敞口，以获取未来波动率回升的收益。

图为沪深300股指期权的隐含波动率曲线

从标的指数方向判断的角度来看，政策面利好预期和资金持续流入股市的趋势构成股指中长期上行的核心逻辑。不过，由于股票估值提升明显，短线存在技术性调整压力，股指短期维持宽幅震荡的可能性较高。

[需求端仍需政策支持]

国家统计局公布的数据显示，9月制造业PMI为49.8%，前值为49.4%，制造业景气水平继续改善。制造业PMI环比改善体现了宏观经济的韧性。从重要分项来看，生产指数为51.9%，前值为50.8%；新订单指数为49.7%，前值为49.5%。这说明供需两端同步改善，其中生产端恢复较快，符合季节性规律，即国庆、中秋节前备货带动产需两旺。需要注意的是价格指数方面，主要原材料购进价格指数为53.2%，前值为53.3%；出厂价格指数为48.2%，前值为49.1%。这表明产业链下游盈利压力增大，价格传导机制受阻，与CPI与PPI数据表现偏弱相吻合。总的来说，9月制造业PMI环比改善体现了经济的韧性，但是价格指数方面仍存隐忧。从“消费增长—企业营收利润增长—企业扩招和涨薪—居民可支配收入上升—居民消费意愿上升”的经济正循环的角度来看，需求端仍需政策扶持，预计后续促消费政策进一步发力。

图为我国制造业PMI走势

今年以来，消费品以旧换新政策有力地推动了相关品类的消费增长。国家统计局数据显示，1—8月限额以上单位企业中家用电器和音像器材、通讯器材、家具累计销售额同比分别增长28.4%、21.1%、22.0%，分别比去年同期高25.6、9.3、20.7个百分点。消费品以旧换新政策的本质是财政补贴消费者以拉动商品消费需求增长，打通了“消费增长—企业营收利润增长—企业扩招和涨薪—居民可支配收入上升—居民消费意愿上升”经济正循环的第一个环节。但是企业盈利端到居民收入端的传导仍然存在一些堵点。第一，目前消费品以旧换新的商品类别以耐用品为主，耐用品的性质决定了消费补贴能够将消费前置，但复购率并不能显著增加，因此相关企业扩大生产、增加库存的意愿并不强，在就业人员方面的需求并不紧张，推出扩招、涨薪措施的可能性不高。第二，外部不确定性对企业的生产经营扰动较大，特别是外贸产业链的相关企业受特朗普关税政策的影响较大，为了应对外部不确定性风险，企业生产经营策略偏向保守。第三，从企业业绩改善到员工薪资增长的传导过程需要时间，需要企业经营预期转向乐观以及确认盈利改善可持续。因此，促消费政策需要长期坚持，以托底消费总需求，并且促消费的政策方向需要转变为高复购率的商品与服务消费。政策面需要长期扶持宏观经济总需求，促进企业与居民对未来的预期改善，推动经济正循环。

[增量资金持续净流入股市]

图为沪深两市融资余额以及融资买入额数据

图为新成立股票基金份额数据

从资金面来看，7月以来，融资资金与居民理财资金持续净流入股市，推动股票估值修复。一方面，截至10月9日，融资余额超过2.4万亿元。融资资金的活跃能够显著提升股市的交易频率和成交量，提升股市的赚钱效应，吸引更多投资者入市。另一方面，近3年来，国内无风险利率持续下行，储蓄与债券的绝对收益显著下降。央行公布的金融数据显示，7月、8月非银行业金融机构存款新增额同比分别多增1.39万亿元和5500亿元，而7月、8月的居民存款新增额同比分别多减7800亿元和少增6000亿元。这说明居民的高息定存到期后需要新的资产配置方案，股市的持续上涨对居民理财资金的吸引力较强。7月以来，新成立的股票基金份额持续增长，大幅超出季节性表现。展望后市，海外方面，9月美联储降息25BP，全球流动性宽松周期共振有望推动A股的估值提升，带动外资净流入A股。国内方面，房地产仍处于调整周期，新“国九条”明确了A股的投资属性，随着权益市场的规范发展，A股成为社会财富配置的新方向。

[估值提升明显带来短线调整压力]

沪深300指数的成分股分布较为均衡，市值分布90%在500亿元以上，行业占比前几名依次为电子（13.21%）、银行（11.84%）、非银金融（10%）、电力新能源（9.39%）。经过连续上涨，估值提升较为明显。截至10月9日，沪深300的市盈率PE-TTM为14.4，位于近10年来90.59%的分位数。10月政策利好落地之后，年内后两个月的政策利好驱动边际减弱，获利资金止盈意愿或有所上升，短线技术性调整压力加大。

[结论及操作思路]

综合来看，期权持仓量PCR指标说明目前市场情绪偏积极；期权隐含波动率位于较低的历史分位数，宜做多波动率；政策面利好预期以及资金持续流入股市的趋势构成股指中长期上行的核心逻辑，但是估值提升明显带来短线技术性调整压力。

牛市价差策略能够较好地与当前的市场预期匹配。其中，认购牛市价差策略是指买入1手认购期权的同时卖出1手相同到期月份的更高行权价的认购期权，构成期权组合策略。一方面，认购牛市价差策略适用于温和看涨的行情。10月政策利好落地之后，年内后两个月的政策利好驱动边际减弱，股指上行动能有所减弱。另一方面，认购牛市价差策略的损失可控。即使出现美联储收紧货币、特朗普贸易政策生变等超预期风险因素，导致股指大幅回调，认购牛市价差策略的最大亏损也是有限的。此外，认购牛市价差策略具有正的Vega敞口，适合目前隐含波动率偏低的情形。当隐含波动率上升时，策略浮盈将增加，可以在接近策略最大盈利时提前止盈。总的来说，构建牛市价差策略正当时，既可以保留沪深300指数上行收益，又可以控制短线回调风险。