低利率环境下期权结构的选择

[结构化产品中常见的期权结构]

三种常见的期权结构——雪球、凤凰和Fixed Coupon Notes（FCN），在本质上都属于障碍期权。例如，看涨障碍结构可以在标的期初价格的上下方分别设定障碍价，在一定观察期，标的价格上涨突破上方障碍价（敲出线），会使得产品终止（敲出）并收入票息，标的价格下跌突破下边界（敲入线）可能产生实际亏损。简化理解，可近似看作卖出看跌期权，获得期权费。具体来看，这三种结构存在差异：

1.经典雪球结构只有在敲出或到期时，才能一次性获取票息收益。若发生过敲入且到期前未敲出，则不会获得票息收益。

2.经典凤凰结构只要在当月票息观察日价格高于敲入线，就可以获得当月派息。即使某个观察日发生敲入，其他月份的收益也不会受到影响。

3.FCN是嵌入障碍期权的结构化票据，无论持有期间标的价格如何变动，投资者都将定期收到固定票息，仅在到期日观察是否敲入。因此，敲入发生的概率大大降低了，对风格保守的投资者更具吸引力。

不同情景下损益情况：

1.这三种结构在未发生过敲入的情景下收益类似，均可获得持有期间票息，此时票息更高的结构更有利。

2.在发生过敲入且敲出结束情景下，例如标的先抑后扬，雪球和FCN均可以获得持有期间的票息，但凤凰会受敲入的影响，在敲入发生月份不能获得票息，票息收入期数减少。

3.在敲入且未敲出情景下，若到期时标的资产价格低于行权价，本金会发生亏损，区别在于是否有票息弥补：雪球完全不能获得票息，因此必然亏损；凤凰可以获得未敲入期间的票息，能否盈利取决于敲入期数、票息高低和亏损幅度；对于FCN，敲入不影响存续期票息收益，可以看作标的下跌的“安全垫”，在跌破敲入价较小幅度内仍可盈利。

风险和收益是相对应的。在其他条件一致的情况下，凤凰的票息低于雪球，而FCN的票息一般会更低。

[选择恰当的入场时机]

没有任何结构的期权可以在所有市场情形下盈利，恰当地择时是必要的。那么，我们应当关注的市场因素有哪些？

标的涨跌

图1为看涨雪球、凤凰和FCN的Delta

对比不同价值水平下的Delta可知，无论标的价格如何变化，三种看涨结构Delta始终大于零，均为做多标的价格的期权，在标的上涨时有利。同时，值得注意的是，在价格高于敲入线时，Delta随标的上涨而变小；价格高于期初价时，Delta不足0.4，且随价格上涨越来越小。因此，此类结构更适合用于震荡或温和上涨行情。另外，Delta在价值度显著高于敲入线时小于1，在小幅下跌行情中为投资者提供了一定下跌“安全垫”。虽然FCN的Delta小于雪球和凤凰，风险更低，但若标的跌破敲入线后继续大幅下跌，FCN的Delta也会快速升高，接近另两种结构。

波动率

预期波动率与票息呈正相关关系，因为波动率对标的价格路径有直接影响。举一个极端的例子，在波动率为零的情况下，标的价格路径是一条确定的直线，基于无套利假设，无论任何结构在到期时都将获得无风险收益，票息也就是无风险收益率。在波动率升高时，价格变动的路径则更加“发散”，三种结构达到敲入条件的比例都会增加，票息相应升高。类似于卖出看跌期权，在波动率升高时，尾部风险更大，要求风险补偿更高，也就是权利金更高。假设其他条件不变、波动率固定，票息与波动率关系如图2所示。

图2为看涨雪球、凤凰和FCN的票息与波动率

价值度在100%附近时，Vega为负（图3），此类结构在多数情形下是做空波动率的，即波动率下降对持仓有利。考虑到波动率的回归性，通常波动率处于相对高位是较好的参与时机。但若持仓中标的大幅下跌，且距离到期日还剩余足够时间，Vega又会转为正数，更大的波动增加了敲出的可能性。

图3为看涨雪球、凤凰和FCN的Vega

年化贴水率

看涨结构的发行方通常通过交易标的相关期货多头做动态复制，以保持自身Delta中性。因此，若存在贴水情况，对冲时就可以持有“更便宜”的期货，基差回归可以带来部分收益。我们可以简单以固定值估计期货的贴水，计算得知，年化贴水率越大时票息会越高。贴水相对较高时也是较好的购买时机。

[选择恰当的标的和结构要素]

标的选择

上述看涨结构在挂钩标的价格不发生大跌的情况下，持有时间越长，持仓收益就越高。挂钩标的的收益分布特征也在一定程度上影响了衍生品收益表现，大幅下跌概率较大的品种风险相对更高。我们对比以下几种相关度非常小的标的：中证500指数、恒生科技指数、黄金期货和PTA期货。

四种标的的日收益率都是均值非常接近零的钟形分布，相比正态分布更尖峰肥尾，频数多集中在小幅涨跌区间，但大幅上涨和下跌的概率也会大于模型估计，中证500指数的此特征最明显。在看涨结构中，左端的尾部分布概率更值得关注，通过比较四种标的和正态分布的-2σ、-3σ累积值发现，肥尾更加显著地体现在<-3σ。统计期间内，恒生科技指数<-3σ的概率最小，且偏度为正。从日收益分布的角度看，恒生科技指数表现较优。

当然收益路径也非常重要，可以使用一段时间内最大回撤或连续最大跌幅等指标作为参考。恒生科技指数的最大回撤最高，中证500指数综合以上两点考虑更适合作为挂钩标的。

表为日度收益率统计数据和最大回撤（2020-1-1—2025-8-30）

波动率特征

对于期限较长的结构，我们更关注长期波动率情况，通过120天历史波动率可以简单比较不同品种间波动率特征。根据前两个部分的分析可知，中证500指数和PTA期货波动率适中，更适合作为此类结构的标的。但若PTA期货作为长期结构的标的，除考虑市场容量外，还要注意合约月份的差异，可通过指数化多合约来解决。

历史回测

综合考虑前两点，在无标的涨跌预测情况下，中证500指数是较适合的标的。无择时回测雪球和FCN在过去一段时间内每日开仓的收益情形，发现FCN实际可以非常大程度上规避敲入损失。

理性择时

无论是理论分析还是实证结果，三种结构中FCN是风险最小的结构，胜率显著高于雪球，但同时年化收益不高。更好的择时或可以带来更高收益，即在风险较小时选择更激进的结构，而在风险略高时选择更加保守的结构。如何择时？除涨跌观点外，根据第二部分隐含波动率分析可知，隐含波动率高低可以作为一项筛选标准。若假定隐含波动率低于长期中位数（估计中证500指数为19%左右）时不开仓，雪球敲入概率可大大降低。因此，可以在隐含波动率高于长期中位数时考虑开仓雪球期权，低于长期中位数时考虑其他结构或不开仓。

表为中证500指数雪球收益情形择时回测对比（2022-9-19—2025-6-4）

要素及变体

以上示例结构中的要素均为较常见或典型情形，由于障碍设置可以非常灵活，在构建时可以选择不同的变体和条件。这本质上来讲是对收益和风险的概率排列。

从结构改变角度看，可以取消敲入设置，进一步降低风险，当然收益也会随之降低；或调整收益分布，把高票息设置在敲出时间更集中的期限。

从要素调整角度看，可以调整障碍价的高低或分布，例如逐期下调敲出线，以增大敲入概率；或逐期降低敲入线，以降低敲入概率；或两者同时降低的“双降结构”。

综上，在低利率成为新常态的背景下，嵌入障碍期权的结构化产品，为投资者提供了传统资产之外的有力补充。它们并非“稳赚不赔”的神话，同样需要理性的投资决策，而决策建立在对产品结构、风险收益特征的透彻理解、对标的和结构要素的审慎选择之上。随着市场不断演进，此类产品将继续演化出更加多样化的结构，希望本文可以对投资者理解产品本质有所助益。